Update Macro: Setembro

Contemplando o bond market:

Seguimos explorando a mesma discussão presente desde o mês de julho, quando alertamos para maior chance de pessimismo no curto-prazo em relação aos bonds do Tesouro americano devido a sinalização do Depto. doTesouro americano de colocação de leilões de novas dívidas longas acima do esperado pelo mercado, o fator obviamente surpreendeu negativamente o bond market, o qual - e até então - estava se recuperando das baixas do terrível ano de 2022.

Desde então, a tempestade perfeita se formou nos meses subsequentes (agosto e setembro). Do fim de maio (melhor momento para os bonds no ano após o susto da crise dos bancos regionais) até o fim de setembro, os juros nos bonds de 10 anos do Tesouro subiram em torno de 120bps, ou 1.2% nominais. Um terço do movimento ocorreu apenas no mês de setembro. No mesmo período (maio-setembro), a inflação claramente retrocedeu, e, as sinalizações - ainda que indiretas mas já existentes- tanto pelo Fed, quanto por outros BCs, de fim de ciclo de alta de juros, aumentaram.

A grande questão portanto seria, qual seria o motivo por trás da alta de juros recente?

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Algumas das razões que temos abordado recentemente:

1)     De forma simples, a redução de balanço do Fed (QT: quantitative tightening) removeu uma importante fonte de demanda por Bonds do Tesouro. A política monetária restritiva retira a participação ativa do Fed dos leilões do tesouro americano, ao passo que deixam os bonds que fazem parte do balanço do Fed maturar sem uma nova colocação, dessa forma, se retira liquidez que foi injetada no mercado nos anos anteriores. Seria uma excelente solução para a inflação nos últimos meses se não houvesse uma insistência em gastos fiscais mais altos que o desejado, às vezes, a política fiscal “joga contra” oFed.

2)     A quantidade de oferta de dívida longa (7 anos, 10 anos e 30 anos) no atual calendário trimestral do QRA (Quarterly Refunding Announcement) do Tesouro americano é superior ao que muitos analistas consideravam como ponto de equilíbrio de oferta e demanda institucional. Com isso, a única maneira de atrair demanda para os leilões é através de maiores cupons, o que acaba impactando a curva de juros longa por inteiro. Além disso, o mercado acreditava que haveria maior volume de saída de dinheiro na estrutura do Reverse Repo se o QRA focasse em colocação de dívidas curtas e não longas (RRP: estrutura criada pós-pandemia para excessos de depósitos bancários para instituições financeiras G-SIB e empresas estatais). O capital parado no RRP é remunerado à mesma taxa que a taxa de juros vigente de 1 ano, porém, através de leilões semanais. Caso houvesse uma indicação de maior colocação de leilões de títulos curtos, ou seja, com menor risco de volatilidade versus títulos longos, provavelmente haveriam mais incentivos para que as instituições movessem mais capital do RRP para o Bond market. Não foi o caso.

3)     O posicionamento vendido nos futuros (e nos ETFs) de bonds com maturidades longas é o maior da história, ultrapassando todas as outras ocasiões desde que se iniciou a medição no ano de 1992. Ao longo dos últimos meses, algumas figuras públicas do mercado americano tem reiterado o posicionamento, principalmente devido ao déficit fiscal do atual governo, que ainda possui mais 12 meses de mandato.

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4)     A mudança de padrão na atual política monetária do BoJ (Banco Central do Japão). De forma resumida, o BoJ seguiu como o único banco a realizar o controle da curva de juros (YCC), mantendo suas taxas de dívida controladas dentro de valores que ao longo dos últimos meses ficaram muito distantes dos outros BCs de países desenvolvidos. Dessa forma, o principal trade global institucional nos últimos meses consistiu em carregar vendido bonds do Japão e o Iene e entrar comprado em taxas de juros de qualquer outro país. O valor do iene bateu nas mínimas históricas de 150 para o dólar (historicamente nos últimos anos varia em torno de 100-110, ou seja, 40-50% de desvalorização). Mesmo com toda essa desvalorização, a economia global segue anêmica e não há uma recuperação saliente nas exportações japonesas (assim como coreanas). Com isso, no mês de julho, e com a entrada do novo presidente doBoJ, Kazuo Ueda, o Japão sinalizou uma transição para uma nova política de deixar as bandas das taxas de juros flutuarem e de utilização de ferramentas monetárias para controlar a especulação negativa no iene. Até o momento, o BoJ tem feito intervenções quando a moeda chega próxima a 150, mas, para poder realizar tais intervenções, uma das medidas tem sido a queima de reservas em Tesouro americano.

5)     A defesa pelo yuan por parte da China segue ocorrendo, e, a segunda maior economia do mundo possivelmente já queimou em torno de 450B de dólares para sustentar o yuan abaixo de 7.30. A situação da economia chinesa é severa e tem sido tema dos nossos webinars ao longo dos últimos meses, a situação permanece, e, no último mês, a China fechou a negociação doméstica de ouro e prata para o exterior, para evitar arbitragens versus a moeda. A medida trouxe um prêmio para o preço do ouro e da prata para os chineses (em torno de 5-7% mais caro) que para o resto do mercado global.

Com isso, e olhando para a história como o nosso guia, mantemos o nosso outlook para a classe de ativo, e, acreditamos que o momento atual segue oportuno para maior qualidade de crédito, principalmente se a premissa que observaremos uma recessão global e uma crise de crédito for valida para os próximos meses. Principalmente, pelo fato que o aumento das taxas longas na curva de juros costuma ser um dos últimos capítulos e que precedem maior volatilidade para as demais classes de ativos.

Entretanto, é necessário lembrar da importância da eleição americana para o ano que vem e do(des)controle de gastos que poderá fazer parte da campanha de possíveis candidatos. Além disso, escrevemos esta carta na primeira semana de outubro e éimportante de se monitorar os acontecimentos geopolíticos adiante, para se evitar que se desencadeiem mais problemas nas rotas de comércio global e, principalmente, de commodities como o petróleo.